我国上市公司再融资问题研究

我国上市公司再融资问题研究　收益时，整个再融资行为才是成功的。　若项目上马后，实际效益低于预期，投　李飞　大连广播电视大学辽宁大连　１　１　６０Ｏ　１　资者将以用脚投票的方式否定整个再融　资计划，造成　业的股价大跌，股东利　就使得外部融资成本相对较高，因而这　益受损，ｌ许使今后的融资计划难于得到　【文章摘要】　伴随着我国证券市场的产生和发　两个国家的企业更多的依赖于内源融　投资者的认同，未来的融资成本将大幅　展，再融资越来越成为上市公司筹集资　资；在日德模式中，公司的股权则较为　上升。因此，只有良好的投资效率才能　金的重要手段之一。由于我国特殊的股　集中，银行在融资和公司治理方面发挥　解释融资需求的合理性，才能得到市场　　权结构、融资监管体制，上市公司的融　着巨大的作用。比如在日本、法国和意　投资行的认同。资具有复杂的制度背景，这就使得我国　大利，银行与企业的关系密切，银行常　（二）配股和增发的价格呈现高涨的趋　上市公司的再融资行为具有不同的意义。　常作为股东参与企业的经营决策，从而　势　　配股和增发的定价问题是上市公司　本文阐述我国上市公司企业再融资存在　企业可以更多的依赖于外部负债融资。另外，由于证券市场上的资金供给者相　再融资的核心问题之一，从理论上来　的问题、分析原因，并提出解决建议。　对银行贷款资金成本较高，因此证券融　说，配股、增发的定价是企业自身经济　资在各国企业的融资结构中只占较小的　发展中的自丰决策问题，定价的高低不　【关键词】　比苹　存在统一的标准。只要公司愿意高价发　再融资；融资结构　行，投资者愿意接受，就是正常的市场　融资对于　业为扩大生产经营、研　二、我国上市公司再融资现状　行为。但由于我国上市公司在配股、增　发新产品、实施并购与重组、优化资本　我国企业的融资现状与西方各国的　发的定价机制明显的不合理，导致配　结构等后继发展产生着重要的影响。　情况刚好相反，背离了优序融资理论。　股、增发的价格不断上升。主要原因是：　我国企业由于内部积累严重不足，内源　火股东从市场圈钱的欲望随着市场　西方发达国家融资结构　融资在企业融资中所占的比例很小，而　的发展同时膨胀，已不满足于低价配　目前国际上的企业融资模式主要有　在外源融资中，企业又普遍表现出了对　股、增发带来的较少的融资量。二、监　两种：英美模式和口德模式。前者以证　债务融资的厌恶和对股权融资的极度偏　管部门放松了对配股、增发等再融资行　券融资方式为主，也称作英美直接融资　好。因此，我国上市公司的融资顺序是：　为的管理。　模式，其ｎＦ券融资可占到企业外源融资　首选股权融资，然后是债务融资，最后　（三）再融资后我国上市公司的经营业　的５５％以上；后者则以银行融资方式为　才是内源融资。　绩普遍下滑　主，也称作日德间接融资模式，其银行　Ｋ市公司再融资的信息披露中几乎　融资要占到　业外源融资的８０％以上。　三、我国上市公司再融资存在的问　百分之百宣传再融资项日有相当高的内　尽管以美英、日德为代表的融资模式存　题　部收益率，尽管上市公司不断地通过再　在着一定的差异，通过观察西方发达国　（一）上市公司几乎不考虑再融资的效　融资方式获取廉价资金，但由于暇份基　家历年来的融资统计数据，不难发现在　率问题　数也不断增大，而上市公司实际收益增　西方发达国家中，企业不仅具有最高的　我国上市公司的再融资需求却与投　长有限，净资产收益率和每股收益必然　『』、ｊ源融资比例，而且从证券市场筹集的　资效益产生了严重的脱节，只重融资，　呈下降趋势，我国上市公司的经营业绩　资金中，债务融资所占比例也要比股权　轻视使用。上市公司再融资过程中最关　下滑是偏好股票融资的必然结果。根据　融资高得多。但总体来看，西方国家企　心的是资金能否到位，而很少考虑使用　财务理论，　投资项日预期收益率较高　业的融资结构却呈现出与现代资本结构　效率。对于一个规范的市场主体来说，　时，股票融资的成本较高，这时应该选　理论卞［】吻台的特征，即企业融资方式符　再融资是一个由项目选择，项目可行性　择债务融资，而当项日的预期收益率较　合“啄食”顺序理论，其融资方式的选　论证，确定融资计划，融资，投资，取　低时，应陔选择股票融资。上市公司通　择顺序为：内部股权融资（即留存收　得投资回报等各个紧密联系，相互制约　过再融资取得的资金投资项目并没有给　益），其次是债务融资，最后才是外部股　的环节组成的系统工程。再融资只是手　其带来预期的高回报率，反而降低了其　权融资。　段而不是目的，只有获得了预期的投资　资产的整体收益率水平，进而对其持续　发达国家公司融资结构之所以具有　盈利能力带来不利影响。　一、一　上述特征，与其特定的股权结构模式密　切相关。存美英模式中，公司的所有权　比较分散，分散化的股权结构不仅使得　所有权与经营权分开的程度较深，而且　使分散的股东不能有效地监督管理层的　行为，公司的实际控制者就是公司的经　营者。在内部约束机制相对较弱的情况　下，主要通过外部监控来加以控制。这　年份　ＩＰｏ　再融资　金额总计　Ａ股　２００１　Ｓ４４　８９　２ｏＯ２　蝣２　１６　２００３　４６３　５０　２０＠４　３５３　４２　２００５　５６　７４　Ｂ股　Ｏ　配股　４３０　６４　５６　３２　增发　可转僵金额　（亿元）　２０６１４　０　ｌ　１８１　６７　７７８　６６　８４１　８　８３８　８８　３３８１３　四、我国上市公司再融资存在问题　的原因分析　（一）我国上市公司再融资存在问题的　真正原因在于国有股权的所有者缺失　产权明晰指产权要有明确的所有者　指向，而国有股股东却是－－一个空泛的概　念。股东指向的空泛使国有股失去了所　２１８．６８　４１　５　１Ｏ０　６７　１８０　６　１６８　６６　２０９　０３　２７８．７７　０　３　５６　３　２８　ｇ３　４７　１０４　４９　２．６２　２００６　ｌ　０４　０　４．３２　８４７ｌ０　４０　０４　２　４６３　７　合计　３　４　９５　６　８４　６９ｌ　８６　ｌ　８２０．０２　４７１．Ｉ７　６　８４　兰王兰ｊ　斑代商业　ＭｏＤＥＲＮＢｕｓｌＮＥｓｓ　有者，与股权相联系的公司经营决策权　实际上被公司领导层、各级国有资产管　理部门和地方政府等组成的一个混合的　利益群体所获得。股东地位的模糊必然　引起控股权使用上的混乱和盲目，而后　果却无人负责。　（二）再融资决策的激励和约束机制作　增值起到了立竿见影的效果，而如果追　求融资效率，以促进效益的方式来实现　国有资产的保值增值的任务，那将是一　个长期而又充满变数的过程。上市公司　的持续经营对减轻地方就业压力和提高　地方政府的财政收入都有正面的效应，　国有资产管理部门对社会效用的偏好得　选择可转换债券作为其主要再融资方　式。　３、加强债券市场的建设，实现再融　资工具的协调发展。大力发展公司债券　市场，开辟上市公司的直接融资渠道。　促进信誉好、盈利能力强、有稳定现金　流的上市公司通过债券进行融资，债券　用的发挥与否与管理层利益相关性很小　目前的上市公司大都由国有企业改　制而来，作为公司管理层，他们对公司　的再融资决策有重要的决定权，但并不　享有与此相联系的股东收益的增加，当　高效率的再融资决策增加了企业的未来　现金流人的现值时，企业价值受到了市　场投资者的认可，公司股价上涨，但管　理层成员凶为不持股或持股量很小而得　不到二级市场的资本收益，当然也不会　有利益损失的风险。当再融资行为引发　市场的消极情绪，带来股价下跌时，管　理层的个人财富也不会因此受到损失。　可见，再融资决策的激励和约束机制作　用的发挥与否与管理层利益相关性很　小，而与之相关度较高的因素是管理层　在职消费和与决策权相关的一些隐性收　入。在公司经营机制和发展条件还不很　完善的情况下，足量而低成本的资金来　源成了上市公司地位的重要保障。再融　资计划有利于稳定他们获得在职消费的　能力和决策权的巩固。因此，以股东利　益最大化而导出的再融资行为准则对公　司管理层来说并不是最优化的方案，对　他们来说，融资决策的后果无所谓，能　否融到资才是最重要的。　再融资是指上市公司在股票首次公　开发行ＩＰ０（Ｉｎｉｔｉａｌ　Ｐｕｂｌｉｃ　０ｆｆｅｒｉｎｇ）　初次公开募集到资金后，再次或多次向　社会公开募集资金的行为。再　（三）国有资产管理部门在上市公司再　融资行为的行动动机与公司管理层趋同　从委托一代理关系的角度来看，国　有资产管理部门依然不是国有股权所有　者，而是比公司管理层更高一等级的代　理人。从国有资产管理部门的角度来看，　他们肩负国有资产保值增值的任务，对　国有股权的增值有偏好，但这并不表明　他们对再融资行为的效率性有偏好。与　上市公司层面的代理人…样，国资部门　重融资而轻效率。在上市公司偏好的股　权再融资中，由于国有股权持股成本极　低，高价的配股、增发带来高额的资本溢　价，增加了资本公积，对国有资产的保值　到了很大的满足。总之，国有资产管理部　不仅有抵税、激励和传递积极信号的好　门作为国有股权代理人，在上市公司再　处外，还可以增加其负债融资中长期负　融资行为的行动动机也已偏离了纯粹的　债融资的比重，进而使其资本结构得到　委托人的价值立场，而与下一级的代理　优化而降低再融资风险。上市公司在进　人一公司管理层趋同。　行融资决策时，上市公司应该在财务杠　杆利益和由此带来的财务风险中进行权　五、完善我国上市公司再融资的建议　衡，根据公司自身实际情况，选择合适　（一）加强对资本市场监管　的自有资金和负债比例。面　１、随着我国资本市场的不断发展　与完善，证监会应该制定规范严格配　股、增发的审批制度，规范上市公司融　资行为以实现其保护投资者利益的宗　【参考文献】　１旨。上市公司不合理融资行为不仅给自　、余佳．我国上市公司再融资市场　身带来巨大融资风险，也给中小投资者　问题研究，北京：首都经贸大学出版　利益带来极大损害，使得小股东只能　社，２ＯＯ５年．　“用脚投票”带着资金损失离场。　２、林凡．中国上市公司融资偏好的　２、证监会应该对上市公司巨额再　理论与实证研究，北京：北京大学出　融资做出限制以维护我国资本市场稳　版社，２００７年．　５、定。多家上市公司的同时再融资计划严　黄格非．中国上市公司再融资的　重影响股票市场的稳定以及投资者的信　行为与决策，北京：中国金融出版　心，证监会应确保我国资本市场的稳定　社，２００７年．　和健康发展。　３、此外，监管部门还应完善公司治　【作者简介】　理结构，加强对公司管理层的约束和控　李飞（１　９７３一），男，辽宁大连。大　制。证监会还应出台相关政策以约束目　连广播电视大学财经系副教授，东　前上市公司存在的“过度圈钱”寻求扩　北财经大学硕士研究生。主要从事　张的倾向和冲动。同时需改变上市公司　会计理论、财务管理研究。　内部人员控制状况，大力培育资本市场　的机构投资者以及建立市场化的、动态　的激励机制等措施来完善公司治理结　构。　（二）上市公司应完善其融资结构　ｌ、应充分利用其自有资金，提高自　有资金使用效率。这样可以减少对外部　资金的需求从而降低融资成本。另外，　我国上市公司应加强对其投资项目的可　行性分析，以确保预期投资收益的实　现。　２、在再融资过程中，上市公司应根　据自身情况合理选择融资方式以避免筹　集资金的闲置。由于可转换债券与配股　和增发两种股权融资方式相比具有融资　成本较低、融资规模大、业绩压力较轻、　还债压力较小的特点，我国上市公司可　ＭＯＤＥＲＮＢＵＳＩＮＥＳＳ项代商业噬