从行为金融学的角度分析我国股票市场

从行为金融学的角度分析我国股票市场

摘要：行为金融学是金融学的最新研究前沿，它突破了传统金融学的观点，从心理学的角度来研究投资者的行为，本文即从行为金融学的角度来分析我国股票市场的投资者行为。

关键词：行为金融学、投资、股票市场

Abstract：The behavior finance study is the financial study newest research front, it broke through the traditional finance study viewpoint, studied investor's behavior from the psychology angle, this article namely analyzes our country stock market from the behavior finance study angle the investor behavior。

Key words ：Behavior finance、Investment, stock market

传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息进行正确的加工和处理。在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市场假说”。这里的假设主要有两个方面的含义：一是市场的各参与主体在进行决策时都以实现期望效用最大为准则；二是市场的各参与主体都能够根据他们得到的信息，对市场的未来做出无偏差估计；在该假设前提下，一个必然的推论便是证券的价格反映了一切可以得到的公开信息：投资者无论多么明智，都不能够获得与其所承担风险不对称的额外收益。

但是投资者在事实上并不都是像理论上的那样理性，而是具有某种情绪，许多投资者在决定自己对资产的需求时受到无关信息的影响。与理性假设不同，现实世界的人其实是

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有限理性的。在股票市场上，有许多不能用传统的金融理论来解释的现象，本文即从行为金融学的角度来分析我国股票市场上投资者的行为。

一、行为金融学及其创新意义

所谓行为金融学，从字面上理解，是将人的行为融入金融学研究范畴的一门学科。但更确切地讲，行为金融学是以心理学上的发现为基础，辅以社会学等其他社会科学的观点，研究投资者如何在决策时产生系统性偏差，并尝试解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的，与传统金融理论相悖的异常现象的一种理论。行为金融学的兴起和发展，被许多经济学家称之为经济学和金融学的“非理性革命”，充分地说明了其理论创新意义，具体说来：

1、描述和解释了行为与金融行为的科学内涵，创新性地提出了行为金融学的范式这一科学范畴，强调行为金融学是人们感知金融市场的理论和方法。其基本的逻辑是，由于金融活动主体是具有理智和情感等完整心智结构的现实“行为人”，每个人既是自利的，又是利他的，因而就可能不一定追求自身利益的最大化；个体在市场活动中会产生各种心理和行为偏差，人们的行为不一定符合市场规律的要求，使得“看不见的手”的作用不能有效发挥，即所谓的市场失灵。

2、无效市场理论。论述金融市场的不完全有效性，在一个充满不确定的经济现实中，信息是复杂的，收集信息是有成本的，交易者占有的信息是不完全、不对称的，即他们是噪声交易者，金融市场不是有效率的市场。

3、投资者心态模型。分析和研究了投资者由于受到心理因素的影响，出现各种决策行为偏差如过度自信和反应偏差、处置效应、从众行为等，强调人的行为的非理性对于金融

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市场的运行和效率具有重大影响。

4、行为金融学的扩展。将行为金融学的理念和方法扩展到实际交易活动领域，提出了证券交易的行为投资分析方法；并且将发端于微观金融主体心理和行为的行为分析范式扩展到总量的和总和的变量分析，形成了所谓的宏观金融行为理论。

二、行为金融学中有关“心理账户”的思想

“心理账户”是指在进行决策的时候，每个人并不是权衡了全局而进行考虑的，而是在心里无意识地把一项决策分成几个部分来看，也就是说，分成了几个“心理账户”，对于每个心理账户人们会有不同的决策。在投资股票市场时，投资者会将自己的投资组合分成两部分：一部分是风险低的安全投资，另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态，因此，他们会把两个“心理账户”分别开来，一个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。而且，在考虑问题的时候，投资者往往每次只考虑一个心理账户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。也就是说，投资者可能将投资组合放在若干个“心理账户”中，不太在意它们之间的共同变异数，这也就从另一个角度解释了人们在有些情况下的非理性行为。

三、我国股票市场投资者行为分析

（一）我国股票市场投机行为的宏观表象

1、中国股市的波动性较大

1992～1996年，沪深两市出现的五次大的震荡中，峰谷相差360%，而同期的美国

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股市波动的峰谷相差只有66%，新加坡为110%。其中，1993年2月25日，上证综合指数从1536.87点下降到1994年7月29日的333.89点，跌幅达400%。1999年的“5·19”行情后的40多天里，上证综合指数上涨了70%。2001年末综合指数开始下跌，在2004年上证指数以1492点开盘，4月7日创下1783点高位，但由于种种原因，股市不仅没有继续向好，而且不断下降，2004年末以1266点收盘。全年上证指数下跌15.4%，深证综指下跌16.6%。上市公司市价大大缩水，股民金融资产损失严重，2005年6月，上证指数甚至跌破1000点。

2、市盈率过高

市盈率是衡量股市投机性的重要指标之一，一般而言，过高的市盈率往往隐含着较强的投机性。沪深两市自建立以来，绝大部分时间的市盈率维持在30～40之间，和世界其他国家相比是较高的，如纽约证券交易所为15～20，香港为10～20，韩国为15～19。

3、我国股市的换手率较高

从交易统计来看，中国股市的换手率自1992年以来几乎年年维持在400%以上。这意味着上市流通的每一张股票平均每年要转手4～5次以上，即停留在每位持股人手中的平均时间不超过两个半月，整个市场的交易情况极为活跃。这可以从一个侧面反应出我国股票市场具有较强的投机性。

（二）我国股票市场投机行为的微观表象

1、 中国股民过分自信的心理

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投资者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，认为自己能够“把握”市场，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种认知偏差称为过分自信心理。过分自信是行为金融学中研究最多的认知偏差，市场上的很多异象都是由投资者的过分自信造成的，最典型的投资者行为是过度交易，推高成交量，导致高昂的交易成本，从而使投资者的收益减少。

2、羊群行为

所谓羊群行为是指，单个投资者由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，而如果其他投资者不采取这样的策略，单个投资者则也不会采取这种策略。由于“羊群行为”效应，从而整个市场上的投资策略会趋于一致，这种现象在极度的牛市或熊市表现得最为明显，即大家都在追涨或杀跌。

在股票市场中，同时有两种股票上市交易了，潜在的投资者都要从中选择。这些投资者可能会对两家公司的报告进行研究，然后决定买一只股票。第一位投资者在选择时，可能会考虑到这家公司的所在地或者行业，总之他有他选择的依据，尽管也许不可靠。但下一位投资者在购买时，就不是随机购买了，他会观察到第一位投资者的行为，并做出同样的选择。那么第三位投资者在看到有前面的购买后，可能会不假思索的买入同一只股票，因为他知道前面投资者做出的选择。最终的结果可能令人吃惊：所有的投资者都做出了同样的选择，仅仅是因为第一位投资者随机的选择，这并非没有可能。股票市场中有成千上万的投资者，如果他们彼此独立的话，那么任何错误想法所造成的后果都能相互抵消，也不会对市场价格产生什么影响。如果这些想法是非理性的或并不是那么机械，而且想法又都相似的话，那么这就足以成为股市兴衰的原因了。

3、噪音交易

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噪音交易是指不根据基本面分析买卖股票的投资者。它使价格失衡的情况可能持续很久。在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。

中国股市中噪音交易者太多，1990年纽约交易所的年平均换手率在20%～50%之间，而1998年～2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%，噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39%，这一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。

4、处置效应

处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。

四、对我国股票市场健康发展的建议

1、加强上市公司信息披露监管，提高上市公司透明度。上市公司的质量是一个股票市场健康发展的前提，所以只有加强一线监管机构的监管职能，加大交易所和派出机构对上市公司现场监管的力度，才可以督促上市公司诚实守信，切实履行信息披露义务；同时要

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加大对会计师事务所等中介机构执业质量的督查，发挥其监督作用。

2、投资者应加强对证券投资学、行为金融学等相关理论的学习。对于投资者来说，不仅要学习证券投资的基本知识，还应了解有关的行为金融理论。投资者作为弱小的群体，在资金、信息均处于劣势的情况下，惟有更加注重学习，提高自身素质和分析思辨能力，方能有效抵御市场风险。投资者要知道自身存在的心理弱点，通过剖析各种典型案例，了解各类非理性行为和心理偏差产生的根源和危害，以及机构大户对投资者心理偏差的利用，从而在投资活动自觉中防范各类证券欺诈和风险。

不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。

参考文献：

1、 基于行为金融学的证券投资行为研究，张华庆，2003年4月

2、 行为金融学发展研究，程昆、潘朝顺，南农业大学学报(社会科学版)2004年2月

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4、 行为金融理论与证券投资策略研究，王家琪、林日其，南京财经大学学报，2003年2月

5、 中国股票市场价格的行为金融学分析，王森、李静萍、刘星

6、 Prospect theory: An analysis of decision making under risk ，Daniel.Kahneman, and Amos Tversky, (1979), Econometrica, 47(2), 263-291

7、 From Efficient Markets Theory to Behavioral finance ，Robert J. Shiller, (2002), Cowles Foundation Discussion Paper No. 1385.

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