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2016年3月
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一、新常态下资本市场发展受重视，券商迎来发展大机遇 3 1、直接融资比例低，券商业务空间受限 3 2、新常态下资本市场将被委以重任 4 二、互联网金融、创新业务加速券商转型 7 1、互联网金融：从冲击到利器 7 2、加杠杆提速，定增加码创新业务 9 3、 资本市场改革加速12 三、业绩增长可持续 16
1、传统模式下业绩波动大、ROE 水平低 16
2、资本中介业务开启加杠杆率之旅，收入增长稳定性增强 16 3、传统创新双轮驱动业绩持续增长 16 四、投资思路和重点企业简况 16
1、中信证券：龙头地位稳固，业务空间大16
2、华泰证券：融资增强业务实力，资本中介业务份额提升有道 17 3、西南证券：地域资源丰富，国企改革先行者 17 4、国元证券：地域优势显著，杠杆提升空间大 17
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一、新常态下资本市场发展受重视，券商迎来发展大机遇
1、直接融资比例低，券商业务空间受限
长期以来，我国社会融资结构一直以银行主导的间接融资为主，这种融资结构与我国工业化时期以投资为主要驱动力的经济增长模式相适应，尤其是在金融危机时期，通过信贷扩张的方式能够最快发挥提振经济的效果。提高直接融资比重早有提及，近些年直接融资占比在逐步提高但仍然较低。与直接融资占比较低相对应的是我国多层次资本市场还不完善，无论是在市场层次、金融产品种类及制度建设上仍然比较落后，作为资本市场主导的券商业务空间受到限制。
注：直接融资占比=（企业债券+非金融企业境内股票融资）/社会融资规模
2、新常态下资本市场将被委以重任
相较直接融资，银行主导的间接融资受到非市场化因素影响较大，一些产能过剩行业、央企、地方政府获得的信贷资源较多，而活力较强的民企、中小企业处于劣势，融资难融资贵的问题较为突出。金融危机期间的信贷扩张在提振经济的同时，也带来了
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产能过剩、企业债务过高、风险过度集中于银行系统等问题。解决上述问题的有效途径就是通过资本市场推动企业并购重组、股权融资等。年初以来国务院常务会议多次提到要缓解中小企业融资难融资贵问题，相关举措中也重点提到发挥资本市场作用。资本市场在服务实体经济上的作用受到高层前所未有的重视。
经济新常态下，中央对经济增速下滑容忍度提高，通过信贷大规模扩张的方式刺激经济的概率较小，化解过剩产能、经济结构调整和转型升级成为重要任务。从美国产业变迁的经验来看，一个发达的资本对经济转型与升级起着至关重要的作用。从国内实际情况来看，无论是化解产能过剩、缓解中小企业融资难融资贵，还是中央力推的国企混合所有制改革和PPP 融资模式等，都需要通过资本市场实现。一个发达的资本市场不仅是经济新常态下推动经济转型升级的要求，也是推动其他改革的前提。
券商是资本市场中最重要的中介机构和直接融资直接操办者，资本市场要发挥出预期作用需要功能完善、实力强大的券商。以2012 年行业创新大会为标志，监管层发布一系列政策松绑券商各类业务，逐步恢复券商各项功能，多层次资本市场建设逐步推进也给券商打开了业务空间。我们认为这只是个开始，资本市场在中国经济转型发展、新一轮改革中被委以重任，未来对券商的利好政策会不断出台，逐步完善券商各项功能。多层次资本市
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场逐步完善，未来在注册制、新三板、国企改革、PPP 融资、并购重组、资产证券化等都将给券商带来巨大业务空间。经济新常态下，资本市场改革给券商带来的不仅是业绩的增长，还有经营模式向全能型或专业化现代投行转变。这是我们长期看好券商的核心原因。
二、互联网金融、创新业务加速券商转型
2012 年创新大会后，监管层出台一系列创新政策对券商业务大幅松绑，业界寄望于创新业务的开展能够改变行业靠天吃饭的命运，为业绩增长增添新动力。年初“佣金宝”正式推出标志着互联网金融正式“入侵”证券业，国金也一度被市场视作转型互联网券商的典型。从实际情况来看，除了风险小、易操作、短期收益明显的资本中介和作为通道的定向资管业务外，其余创新业务开展较为缓慢，“佣金宝”之后大部分券商跟进也大同小异。券商转型效果初显但进展缓慢。未来券商将在成长中走向分化，7 月以来行业至少发生了三个明显的变化：
一是互联网金融从被动应战到主动融合，变冲击为利器；二是加杠杆超预期，补充资本成必须；三是资本市场改革加速。基于上述变化，考虑到券商前期在创新业务上的积累以及对互联网
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金融的逐步认同，我们对行业前景更为乐观，明年券商转型会加速，转型突破点就是互联网金融和创新业务。
1、互联网金融：从冲击到利器
国金与腾讯合作推出“佣金宝”以来，券商的互联网金融战略层出不穷，从最开始的网上开户低佣交易和小额股票质押，到自建网络商城、统一账户打通消费支付通道，再到入股互联网企业、设立证通公司等，我们可以看到券商的互联网金融战略正从个例变为全局行为，从流量导入工具到账户整合、开辟创新业务的利器。
“佣金宝”的推出引发市场对行业佣金率加速下滑的担忧，对券商的利空在股价上也有反应，也一度成为我们看空券商的原因。目前市场对佣金率下滑没有异议，争议在于下滑幅度。我们的观点没有变化，即阻碍佣金率下滑因素有很多，主要是成本刚性，佣金率不会出现断崖式下滑，而佣金率的缓慢下滑对券商冲击很小，原因有两个：一是市场对佣金下滑已经有预期，券商正采取策略积极应对；二是市场转暖交易额提升、其他业务收入增长将减缓佣金率下滑带来的冲击。
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互联网金融上，我们的关注点已经从佣金率下滑转移到给券商带来的变革。我们认为互联网金融给行业带来的变革至少有以下几点：一是佣金率下滑已被逐渐接受，与此对应经纪业务转型、通过提供增值服务来获取高佣金的共识增强；二是在交易额提升、其他业务收入大幅增长的保护垫下，通过互联网金融、主动降佣成为券商传统业务战略转型的选择；三是券商将互联网金融作为突破传统业务的切入口，加速对如综合理财、P2P、众筹等互联网金融业务布局。这些变革也标志着在互联网金融上，券商正从被动应战到主动融合，变冲击为利器。
2、加杠杆提速，定增加码创新业务
7 月以来，股指大幅反弹，融资融券规模增长再度提速，截止到12 月11 日已超9300 亿。与此相适应，券商发债融资加杠杆也有提速迹象。
从供给端看，制约券商加杠杆因素主要有两个，即风控监管和融资渠道，前者决定行业杠杆理论上限，后者是操作上限。近期证监会已启动《证券公司风险控制指标管理办法》修改工作，拟将净资产/负债下限从20%降到10%，这将使券商理论杠杆上限提升到11。10 月监管层新增证券公司短期债试点，券商通过发债的方式杠杆可提高到34，高于现有杠杆水平。供给端上，
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监管层正逐步提升杠杆上限。从需求端看，目前行业加杠杆业务主要是以融资融券为代表的资本中介业务和自营业务，市场行情趋好情况下这两项业务会有继续增长空间。预计明年新三板采用做市交易的挂牌企业大幅增加，期权推出后也有望采取做市制度，股票质押融资对象也有望扩展到新三板挂牌企业，创新业务对资金的需求非常大，未来行业加杠杆将继续。
注：假设发行次级债是为了补充净资本，次级债按100%计入净资本，净资本与净资产比例为70%
创新业务持续加码加大了券商对资金的需求，补充资本和负债融资成为券商的必然选择。年初以来，仅上市券商中就有10 家完成/计划定增融资，从募集资金用途看，几乎都包括了加大信用中介、自营、直投等创新业务投入。监管层对券商补充资本已有要求，我们之前已有表述，即补充资本更多的是用于创新业务，用于服务实体经济，也是出于风险管理需要。后续还会有更多的券商跟进，券商全面补充资本金的时代即将到来。而加码创新业务、加杠杆将加速盈利模式从ROA 提升驱动ROE 向ROA、杠杆率提升驱动ROE转变，驱动ROA 提升的因子从传统依靠通道类业务向传统、创新业务并重转变。
3、 资本市场改革加速
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年初以来资本市场改革进展显著。市场建设上，机构间私募产品报价与服务系统的启用标志着以为公众股（债）权发行、交易等提供服务的交易所、为非公众股（债）权发行、转让提供服务的新三板、为私募产品提供发行、报价和转让的报价系统组成的多层次资本市场主体架构已经形成。在上市（挂牌）企业数量上“金字塔”已初步成型；产品上优先股、可交换公司债等品种已经推出，期权虽晚于预期但推出在即；在制度改革上，创业板再融资、退市制度、新三板做市制度等一系列具有重大意义的文件也已经出台，一码通的推出整合了资本市场上的各类账户，为后续业务创新和改革打下基础；沪港通落地迈出了资本市场对外开放的重要一步。多层次资本市场建设推进将打开券商业务创新空间。
注：数据截至2014 年12 月11 日，区域市场采用挂牌企业数最多的前海股交中心
11 月19 号国务院召开常务会议提出要抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新企业上市门槛。此次常务会议召开的背景之一就是央行连续定向宽松下经济下滑压力仍然较大，通过货币市场引导至信贷市场难以有效降低企业融资成本。前面已经提到过在经济新常态下，资本市场在推动经济转型升级上将被委以重任，同时也是推进诸
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如国企等改革的基础。而明年包括国企改革、PPP 模式等都会有实质进展，都会加码，需要资本市场的基础。注册制改革是资本市场“牵一发而动全身”的改革，此次国务院常务会议对注册制改革方案推出急迫性及细节来看，我们认为这是资本市场改革加速的信号。年底前注册制改革方案出台大概率兑现，注册制和有关新三板挂牌满一年的互联网企业在创业板上市在明年都可能正式推出。
互联网金融上，券商正从被动应战到主动融合，变冲击为利器。互联网金融除给传统经纪业务、客户服务模式带来变化外，也正成为券商搭建综合金融服务平台、开拓其他金融子业业务的突破口。随着券商对互联网金融认识的加深，预计明年会更多互联网金融案例和模式出现，现有的模式也将逐步走向成熟。
明年券商增资、发债加码创新业务将会更为普遍，将进一步增强创新业务实力和规模，资本市场改革加速也将打开券商创新业务空间。基于上述三点变化，我们认为明年行业转型将加速，业务转型的突破口就在互联网金融和创新业务。行业将继续加杠杆，创新业务收入贡献有望大幅提升， ROA 和杠杆双增驱动ROE提升。
三、业绩增长可持续
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1、传统模式下业绩波动大、ROE 水平低
长期以来驱动券商业绩增长的主要是经纪、自营和投行这三驾马车，这三类业务都与二级市场密切相关，也造就了券商“靠天吃饭”的特性。其中经纪、投行属通道类、轻资产业务，券商加杠杆的渠道主要来自自营业务，而自营业务风险较大，券商在加杠杆上较为谨慎。与银行和信托靠稳定息差、资产扩张维持利润增长，高杠杆维持高ROE 的业务模式不同，券商“靠天吃饭”、低杠杆模式使得其业绩波动非常大，竞争日趋激烈下ROE 较低。
2、资本中介业务开启加杠杆率之旅，收入增长稳定性增强
创新大会以来，受益于资本中介业务的快速增长，行业开启了加杠杆之旅，利息收入贡献也日益显著。
资管业务收入也因定向资管规模爆发式增长有了较大提升。传统业务也随着市场交投回暖、IPO 重启等恢复增长，ROA 和杠杆率双双提升驱动ROE 上行。
注：非年度数据都经过年化处理
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行业在收入上正发生一些积极变化，即收入增长对二级市场依赖性在减弱，对实体经济依赖性在增强，收入增长确定性在增强。创新大会以来资本中介和资管业务规模增长最显著，其中资管业务中定向资管作为实体经济融资的通道，与二级市场表现无直接关系，其规模爆发式增长是近两年资管收入大幅提升的主要原因。资产证券化的备案制后有望接力定向资管成为资管业务收入增长点。股票质押属类贷款业务，券商相对银行和信托优势明显，未来质押主体有望拓展到新三板挂牌企业，仍有较大增长空间。目前两融规模仍处于上升趋势中，股市上涨时融资融券规模增速加快，震荡或下跌时增速放缓但下滑可能性小，从发达市场经验来看，两融规模仍有上涨空间。IPO 开闸后投行业务恢复增长，注册制改革趋势不变，IPO 再次暂停可能性很小。股权融资、并购重组是资本市场服务实体经济手段之一，在化解产能过剩、降低企业杠杆率和国企改革等能发挥重要作用，未来业务空间将继续扩大。经纪和自营一直是券商主要收入来源，目前看仍然是，在其他业务收入大幅增长下占比有下滑趋势。趋势上看，经纪业务随着佣金率下滑其收入贡献有下滑趋势。自营业务上越来越多券商开始采取量化、套利和对冲等策略，相对单边投资来说风险大幅降低，收益较为稳定。券商增资加大创新型自营业务规模也有助于收益稳定。
3、传统创新双轮驱动业绩持续增长
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预计明年股指继续向上可能性较大，市场交投仍将保持活跃，资本中介业务规模继续攀升，行业杠杆率将继续提升。IPO 注册制改革方向不变，资本市场在化解过剩产能、缓解中小企业融资难、国企改革、PPP 融资等将被委以重任，会给券商带来大量并购重组、直接融资业务。传统业务上，除经纪业务可能因佣金率超预期下滑而收入小幅下降以外，自营、投行和资本中介业务收入将继续增长。创新业务上，明年包括注册制、新三板制度完善等一系列改革都会以较大进展。明年1 月新三板挂牌企业将达到2100 家，到年底有望超过3500 家，挂牌企业数大幅增加是基础，股票成交以及企业定增融资规模都会上一个台阶，券商在新三板业务上收入有望翻番。前期券商在直投和另类投资等创新业务上的投入都将逐步贡献收入，资产证券化和股票期权明年更多是处于起步阶段，收入贡献不大，但是未来可期。注资后创新业务将全面加码，在带动业务转型同时对收入贡献进一步提升。预计今年券商净利增幅能到90%以上，考虑到今年基数较高，保守估计明年净利增速在25%以上。
四、投资思路和重点企业简况
资本市场在经济转型发展、新一轮改革中将被委以重任，给券商带来的不仅是业绩的增长，还有经营模式向全能型和专业化现代投行转变，这是我们长期看好券商的核心原因。互联网金融
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正成为券商搭建综合金融服务平台、开拓其他金融子业业务的利器，明年券商增资加码创新业务将更为普遍，这些都将加速券商转型。券商在业务上对实体经济依赖性在增强，收入增长确定性也在增强，ROE 将进入上升通道。
个股选择上我们遵循转型与增长的逻辑。互联网金融上我们认为现有券商互联网金融模式大都处于起步阶段，以现有的案例看还没有券商能够通过互联网金融打破现有券商业务格局，在某一领域取得绝对领先，因此还需要进一步观察。创新与增长更多依赖业务实力、资金以及可获取的项目资源，综合考虑推荐各业务实力均居前列、创新能力强的行业龙头中信证券，客户资源丰富、计划股债融资加码创新业务的华泰证券，以及兼具国企改革和地域资源优势的西南证券和国元证券。
1、中信证券：龙头地位稳固，业务空间大
公司传统业务稳居行业前列，竞争力强，行业龙头地位稳固。创新业务资格齐全，直投、资产证券化等业务领先同业，并推出国内第一单REITs 产品，受益显著。公司正并积极探索大宗商品和CCER 等创新业务机会，强大的综合实力和创新意识保障公司在行业创新中继续领跑。收购里昂证券进一步推进国际化进程。公司资本雄厚，正通过多种渠道补充资金，发债成本低于同
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业，领先的业务基础加上充足的资金能够保证公司竞争优势。资本市场改革将极大增加公司业务空间，未来风控指标调整、IPO 注册制、期权等政策都极大利好公司，看好中信证券业绩持续增长能力和成为国际化大投行潜力。
2、华泰证券：融资增强业务实力，资本中介业务份额提升有道
公司综合实力居券商前列，并购重组业务最为突出，投行项目储备丰富，经纪业务份额第一。公司最早采取网上开户低佣战略，在大券商中最先与互联网企业合作，经纪业务份额呈上升趋势，目前佣金率为上市券商最低，未来在互联网金融战略上执行空间大。截止到11 月底公司两融份额571%，不仅低于经纪业务的655%。近期公司杠杆增加明显，并计划通过发行H 股、公司债、次级债、短期债、短融、转让两融收益权等方式大规模补充资本金，可见公司大力发展资本中介业务决心，凭借公司丰富的客户资源以及与互联网渠道流量导入优势，未来公司在资本中介业务份额上有望较大提升
3、西南证券：地域资源丰富，国企改革先行者
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公司深耕重庆，实际控制人为重庆市国资委，与当地多个区县政府建立了良好合作关系，跟当地国企已有合作设立直投、并购基金的成功案例。公司再融资和并购业务实力居行业前列，项目储备丰富，业绩增长可持续。经纪业务收入占比为上市券商最低，前三季度不足20%，佣金率也低于行业平均水平，佣金率下滑冲击小。自营风格稳健，采取量化等多种策略，收益较为稳定。定增后加大了创新业务投入，资本中介业务规模逐步提升，正计划通过发行公司债、次级债进一步提升资本金实力，未来资本中介业务贡献收入有望大幅增加。重庆国企改革走在全国前列，公司作为当地唯一一家券商，有望凭借其优异的投行实力和深厚的地方背景获取大量业务资源。西南证券自身就是国企改革受益者，引入新股东同时也望带来新的资源，经营上也将更为市场化。
4、国元证券：地域优势显著，杠杆提升空间大
公司在安徽当地有深厚基础，无论是从IPO 项目、新三板挂牌还是国企混改项目上，公司都占据绝对优势，参股安徽股权交易中心进一步打开了公司服务当地企业的空间，国资背景和良好的合作基础确保公司能够持续获得当地投融资项目。公司适应市场发展趋势增加资本中介业务投入，资本中介业务收入大幅提升，收入结构进一步优化。公司三季度末杠杆率238 倍，低于可比券商，公司正计划通过发行次级债、公司债等方式补充资本金，
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未来杠杆提升空间大，风控指标放松后可释放大量净资本空间用于开展创新业务，预计未来包括资本中介在内的创新业务收入仍将保持高速增长。大股东国元集团下有信托、银行、保险等金融牌照，未来有望在综合金融方面发挥协同，提升公司经营实力，国元集团混合所有制改革有望给公司带来公司治理、股权激励方面的完善，有利于国元证券长期业绩提升。
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